【华泰轻工陈羽锋】这个时点我们怎么看轻工?

  月份以来,一二线城市销售企稳带动地产销售超预期,资金对家居板块的担忧有所释放。基本面来看,我们认为在集中度提升逻辑下,家居龙头企业业绩增长具备可持续性和确定性。细分行业来看,我们判断,一线龙头企业将依托渠道和品牌效应持续提升市场份额,业绩增长具备可持续性;而在行业集中度低且尚没有形成绝对优势品牌的子行业,优势企业仍享有渠道红利,业绩增长具备确定性。

  复盘代表性家居企业历史股价和地产销售走势,我们发现,家居企业股价跟随地产走势,表现为地产景气周期中的估值和业绩双升(戴维斯双击)以及地产下行周期中的估值持续走低。以索菲亚为例,2010、2013、2016年地产调控和利率上行周期中,在收入和业绩仍然维持较高增长的情况下,公司股价仍受地产下行周期带来的压估值影响;在地产销售面积见底并进入向上周期时,公司股价跟随着走出向上的趋势性行情。本轮房地产销售从2017年9月开始单月增速转负,家居板块三季度单季度收入和盈利增速环比均有所放缓,市场开始担心地产产业链高增长的可持续性。

  2017年12月全国商品房销售面积同比增长6.1%,较11月(+5.3%)提升0.8个百分点,对应2017全年商品房销售面积累计同比增长7.7%。展望2018年,我们预计在一二线城市销售企稳、低能级城市去库存延续以及棚改货币化进入第二个三年计划的多重因素支撑下,商品房销售面积增速有望超出市场此前的偏悲观预期(-5%~0%),短期压制家居板块估值的因素有望释放。

  内生增长角度,基于消费升级下订单量和客单价提升、二次装修平滑地产周期影响,我们认为家居龙头企业中长期业绩高增长仍具备支撑。此外,精装修交付以及环保要求趋严,龙头家居企业市占率有望加速提升,从而兑现到收入增长加速:1)地产集中度提升趋势下,精装修交付比例有望加速提升,具备工程渠道优势以及资金实力的大企业有望受益工装放量带来的加速增长;2)环保趋严背景下小企业和低端产品退出,龙头企业有望受益量/价的提升。

  选股方面,建议沿两条主线)受益B端工程渠道放量,看好具备工装大客户渠道优势的家居品牌企业,推荐帝王洁具,建议关注欧派家居和志邦股份。2)消费升级的C端集中度提升逻辑下,龙头企业有望凭借渠道优势和品类拓展持续提升市场占有率,推荐顾家家居、喜临门和索菲亚,建议关注欧派家居和尚品宅配。

  家居板块性行情同步于地产销售的景气度。复盘代表性家居企业历史股价和地产销售面积增速走势,我们发现,家居企业股价跟随地产走势,表现为地产景气周期中的估值和业绩双升(戴维斯双击)以及地产下行周期中的估值持续走低。以索菲亚为例,2010、2013、2016年地产调控和利率上行周期中,在收入和业绩仍然维持较高增长的情况下,公司股价仍受地产下行周期带来的压估值影响;在地产销售面积见底并进入向上周期时,公司股价跟随着走出向上的趋势性行情。本轮房地产销售从2017年9月开始单月增速转负,家居板块三季度单季度收入和盈利增速环比均有所放缓,市场开始担心地产产业链高增长的可持续性。

  地产销售增速有望持续恢复,短期压估值因素释放。2017年12月全国商品房销售面积同比增长6.1%,较11月(+5.3%)提升0.8个百分点,对应2017全年商品房销售面积累计同比增长7.7%。展望2018年,我们预计在一二线城市销售企稳、低能级城市去库存延续以及棚改货币化进入第二个三年计划的多重支撑下,商品房销售面积增速有望超出市场此前的偏悲观预期(-5%~0%),短期压制家居板块估值的因素有望释放。

  内生增长具备可持续性,精装房+环保释放加速空间。内生增长角度,基于消费升级下订单量和客单价提升、二次装修平滑地产周期影响,我们认为家居龙头企业中长期业绩高增长仍具备支撑。此外,精装房比例提升以及环保要求趋严,龙头家居企业市占率有望加速提升,从而兑现到收入增长加速:1)地产集中度提升趋势下,精装修交付比例有望加速提升,具备工程渠道优势以及资金实力的大企业有望受益工程渠道业务放量带来的加速增长;2)环保趋严下小企业和低端产品退出,龙头企业有望受益于量/价的提升。细分行业来看,我们判断,在已经有绝对龙头的子行业,一线龙头企业将依托渠道和品牌效应持续提升市场份额,业绩增长具备可持续性;而在行业集中度低且尚没有形成绝对优势品牌的子行业,优势企业仍享有渠道红利,业绩增长具备确定性。

  在集中度提升的过程中,虽然不乏有“小而美”的公司涌现,但从资金长期配置的角度考虑,我们认为仍然应该首选细分市场龙头。小公司由于基数低,在渠道、品类拓展的初期具有更高的弹性,甚至往往有超预期的业绩表现,但我们认为资金长期配置首要考虑的因素应该是成长的持续性和确定性。龙头公司的品牌、渠道、质量控制等方面均有保障,良好的现金流在市场拓展、品类扩张的过程中能够进行持续性的大量资金投入。其次,在一二线、三四线地产出现分化,整体成交量可能有下行风险的情况下,龙头企业有更好的抗风险能力。

  投资建议:沿两条主线)受益B端工程渠道放量,具备工装大客户渠道优势的家居品牌企业,推荐帝王洁具(收购欧神诺,欧神诺2017年上半年碧桂园、万科收入占比56.6%、35.8%,工程业务有望持续放量),建议关注欧派家居(据调研信息,截至2017年三季度,大宗业务收入占比9.5%,大宗业务收入增长近70%)和志邦股份(2016年大宗渠道占橱柜收入比例达17.5%,向定制衣柜延伸,业务体量较小的时候,工装渠道的业务开拓亦有利于拉动衣柜销售)。2)消费升级的C端集中度提升逻辑下,龙头企业有望凭借渠道优势和品类拓展持续提升市场占有率,推荐顾家家居(产品矩阵丰富,渠道充分下沉,直营+经销商门店3000多家,预计2017年业绩+35%)、喜临门(自主品牌持续高增长且进入盈利拐点,2019年线家以上)和索菲亚(定制衣柜龙头,预计2017年业绩+45%),建议关注欧派家居(据公告信息,定制专卖店4649家,渠道规模绝对领先,定制橱柜向定制衣柜延伸逻辑顺畅,衣柜增速60%以上)和尚品宅配(全屋定制标的,加盟渠道拓展顺利,预计2017年加盟店净增400家)。

  12月全国商品房销售面积同比增长6.1%,较11月(+5.3%)提升0.8个百分点,对应2017全年商品房销售面积累计同比增长7.7%。展望2018年,我们预计在一二线城市持续复苏、三四线市场去库存延续以及棚改货币化进入第二个三年计划的多重支撑下,商品房销售面积增速有望超出市场此前的偏悲观预期(-5%~0%)。

  据国家统计局数据,11月下旬开始,30大中城市商品房周度成交面积负增长逐步收窄,截至2017年12月31日,30 大中城市商品房周度成交面积同比下滑12.2%,较此前30%以上的下滑幅度改善明显。考虑到2017年2月份开始的低基数效应,我们预计2018年2月开始30大中城市地产销售增速将逐步回暖。此外,从2017年12月开始,分别有郑州、武汉、南京和兰州等二线城市从落户标准、限价政策等方面调整了限购政策,地产销售有望好于此前市场的悲观预期。

  2017年前11个月,狭义地产库存去化周期已经降至0.24年,分城市能级来看,一二线及代表性三线城市库存去化周期已经回归至历史较低水平,但代表性四线个月,库存仍然较高,预计2018年仍将延续去库存趋势,从而支撑低能级城市地产销售。

  年为第二个棚改三年计划开端,年度棚改计划超出市场预期。2017年,全国各类棚户区改造开工609万套,天使衣柜电话顺利完成年度目标任务,完成投资1.84万亿元。2018-2020年第二个三年计划即将开始,据国务院关于加快棚户区改造工作的意见,2018年至2020年全国仍有1500万户棚改任务。2017年12月23日,全国住房城乡建设工作会议指出2018年将改造各类棚户区580万套,高出此前市场根据未来三年计划预估的500万套,棚改计划超预期有望支撑2018年三四线城市销售。

  年业绩无忧2017年地产销售面积累计增速从10月开始降至10%以下,市场担忧地产产业链后期业绩表现。我们认为,作为地产后周期的板块,从地产销售到家居销售具有滞后效应。2016年是地产销售大年,2017年上半年地产销售面积仍维持了10%以上的增长,其中大部分期房将在2018年陆续交房,我们判断2018年家居销售无忧。从地产销售面积增速和规模以上家居制造企业主营业务收入增速比较来看,整体的规律是公司收入增速往往滞后地产销售面积增速5~6个季度,本轮销售面积增速在2017年二季度之前均维持了10%以上的增速,对应到家居需求端,我们预计由地产后周期贡献的增速亦可以贯穿2018年全年。

  年开始进入快速发展阶段,存量房屋的翻修需求逐步增长,未来有望成为家居需求的主要驱动力。我们假设房屋建成十年后进入翻修期,并且假设三年内完成翻修,按此计算二次装修带动的家居需求在2017~2022年间有望实现10.4%的年均增长。若以新房销售中期房从销售到产生家装需求的周期为一年,假设2018年和2019年地产销售面积增速分别为0.0%/0.0%,测算的新房+翻新需求面积增速为5.6%/2.8%。

  随着我国人均可支配收入的提升、城镇化的推进,品牌消费理念逐渐深入人心。据EIU(经济学人智库)2016年数据显示,中国中高收入人群(年均可支配收入20万元)比例已达总人口的2.6%,预计至2030年这一比例将会提升至14.5%。随着中产阶级的不断壮大,家居行业的消费升级趋势将越发明显,最终体现到品牌家居企业订单量和客单价的提升,从而带来收入的高增长。

  以卫浴行业和床垫行业为例,美国经典卫浴品牌科勒在刚进入中国年销量仅三千万的情况下就投入上亿广告费进行品牌推广,成就了企业的行业领先地位;营销先导的中高端床垫品牌慕思和喜临门在销售收入上收效显著,近3年市场份额提速明显。我们判断,在已经有绝对龙头的子行业,龙头企业将依托渠道和品牌效应持续提升市场份额;而在尚未形成绝对龙头的行业,具备产品优势的企业有望快速成长为新龙头。

  随着国内龙头家居企业核心产品品牌效应显现,龙头企业开始向家居家品多品类的全屋大家居战略发展。索菲亚将公司理念定位为“懂空间

  会生活”,推出799促销方案,并推出19800全屋定制套餐方案,巩固定制衣柜的行业龙头地位,并将产品类别从定制扩展至成品系列家居家品。宜华生活收购国际软体家居华达利丰富产品线;好莱客进军橱柜领域,并与宁波柯乐芙合资成立木门公司;顾家家居围绕核心产品沙发横向扩张,持续搭建功能、软床、布艺沙发的软体家居产品矩阵。欧派家居启动“大家居”战略规划,实施C2M高端全屋定制生态平台战略,构建以木门+护墙板+门窗+定制柜类+成品家居+软装+电器的定制生态闭环。

  消费需求会因年龄层次的不同以及收入水平的不同而呈现多样化,产品矩阵则需要包含从奢侈到性价比、从中年到年轻化、从中式到欧美式的多样化选择。欧派家居在欧派橱柜品牌下拓展子品牌欧铂丽,主要面向年轻人群;2014年顾家家居推出“米檬”品牌,清新自然的时尚风格定位于80、90后客户群;曲美家居成立以来为用户提供了维格尚品、波光生活、北欧阳光、古诺凡希、自在空间、如是中国家、万物等七大成品系列和B8定制系列等原创家居设计作品。

  家居行业中,集中度较低的子行业有橱柜、衣柜和床垫。据中华橱柜网数据,截至

  年,橱柜行业约有1068个品牌,按照品牌实力、渠道布局、市场占有率、用户知名度及行业活跃度等指标将橱柜品牌划分为一到四级,一到四级品牌家数分别为78家、176家、41家和773家,一级品牌占比仅为7.3%。据中华衣柜网企业数据统计中心数据,截至2016年,我国衣柜品牌总数达713家,其中一至四级衣柜品牌家数分别为136家、53家、78家和446家,前136家企业占比仅为19.1%,其中成立10年以上的衣柜企业327家、3-10年的276家。

  消费升级背景下,家居消费品中,床垫的需求更侧重功能属性,且生产过程自动化程度高,产品设计相对标准化,大企业的规模效应要更加明显,因此我们认为,床垫是家居行业集中度提升逻辑更为顺畅的品类。2014年我国床垫行业CR8仅为14.9%,同时期美国CR5已达到87%,差距较大。当前行业增速已经回落至个位数,我们判断,在增速换挡的行业背景下,渠道端持续发力的企业有望以更快的速度抢占市场份额。

  我们认为,行业集中度低且尚没有形成绝对优势品牌的子行业,优势企业仍享有渠道红利。从市场空间来看,以出厂价计算,我国床垫消费从2002年的6.76亿美元提升至2014年的68亿美元,年均复合增长率为21.2%;2015年床垫行业消费为72亿美元,同比增长6%,行业增速明显放缓。门店布局方面,根据泛家居网2014年对我国床垫行业知名企业所做的市场调研,在全国门店数最多的是慕思,约为2100家门店;其次是穗宝,约为1630家;居第三位的是雅兰,为987家;喜临门在2014年的门店数量为967家(根据2015年公司年报,截至2017年三季度为1250家)。未来开店计划来看,慕思2000家以上的门店规模对应的新开店弹性已经较小;而喜临门则将通过门店扩张持续推进市占率的提升,我们预计公司2019年线家以上。

  世纪90年代,相较日本、欧美等发达国家,起步较晚,发展时间短,目前正处于成长阶段。现阶段我国全装修市场渗透率不足20%,相较发达国家80%的渗透率有较大差距,发展空间广阔。

  近期,国家与地方政府颁布一系列政策鼓励住宅往全装修方向发展。2017年5月,住建部印发的《建筑业发展“十三五”规划》明确提出,到2020年,新开工全装修成品住宅面积达到30%,各省市也出台相应政策,对全装修住宅比例提出明确要求。

  2012-2017年,地产行业市场集中度不断提高,CR10从13%提升至24%,CR20从18%提升至33%。2015~2017年龙头地产商销售增长持续加速,2017年碧桂园、万科、保利销售面积增速分别为61.9%、30.0%和40.3%,预计未来地产行业集中度仍将提升,龙头强者恒强,主要有以下三大因素驱动:一)政策上“房住不炒”,房价维稳,房企的成本管控与品牌溢价更为重要。二)融资环境趋严,龙头资金优势明显。2016年四季度以来,地产行业融资环境显著收紧,严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、严禁银行理财资金违规进入房地产领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债发行审核等政策,限制了中小地产商的融资渠道,后续开发资金压力进一步提升,中小地产商寻求合作或被兼并收购趋势加强;三)拿地门槛提升,龙头具有拿地优势。相关土地出让政策的推出,如严审开发商购地资金来源、提高保证金比例并缩短土地款缴纳时限等,大幅抬高了拿地门槛,强化了龙头地产商在土地获取方面的优势。

  。对房地产商而言,提供高质量的全装修住房有利于增强产品竞争力、提升产品形象,主要地产商纷纷推出全装修楼盘,新成交楼盘中全装房占比较高。根据产业信息网数据,2012年万科全装房比例已接近100%,绿城、绿地全装房比例约80%。而2016年恒大年报显示,恒大已实现全部住房全装修交付。地产集中度提升趋势下,我们认为,工装业务有望加速放量。而为了保障房屋装修品质,品牌知名度是地产商选择全装房供应商的重要考量因素,品牌供应商有望持续受益。

  从家居板块来看,我们认为偏硬装的地板、瓷砖以及功能属性强的定制橱柜等子行业受精装修影响显著。随着精装修交付比例的持续提升,各子行业工装市场容量广阔,根据国家统计局数据,

  年我国新增住宅销售套数1282万套,假设未来每年新增住宅销售1000万套,每套住宅瓷砖、地板、定制橱柜装修价格5000元、5000元、10000元,在精装房比例达100%情况下,测算工程端瓷砖、地板、定制橱柜市场规模分别达500亿元、500亿元和1000亿元。但考虑到工装渠道对企业现金流压力较大以及对大规模交付能力要求较高,我们认为具备工程大客户渠道优势以及具备资金实力的企业将持续受益。

  帝王洁具收购欧神诺进驻瓷砖领域,欧神诺工程业务的三大客户分别为碧桂园、万科和恒大,

  上半年,三大地产客户占工程业务比重分别为56.6%、35.8%、2.7%。受益于楼市成交火热持续,公司核心地产客户业绩亮眼,建筑销售面积实现高速增长。2016年碧桂园、万科和恒大销售面积增速分别为74.0%、33.8%、75.2%,2017年则分别为61.9%、30.0%、12.6%。考虑到瓷砖销售对房地产销售大约一年半的滞后期,欧神诺将直接受益于2016、2017年核心客户的业绩增长,工程业务需求有望持续提升。

  在整个装修流程中,橱柜是偏前端的工序;此外,因为橱柜装修的标准化程度更高以及其功能属性更强,定制橱柜渗透率已经从

  年的38%提升至2015年的55%(根据智研咨询数据测算)。我们判断,在精装房趋势下,开发商精装修套餐中基本都会包含橱柜项目。开发商在销售过程中会公布精装修的建材家居供应商,对于多品类的定制家居企业,工装渠道亦会对偏后端的定制衣柜等产品形成一定的引流作用。

  公司近几年通过不断发展大宗业务,在该行业内已具有一定影响力,并与一些大型房地产企业建立了较为稳定的合作关系。2016年志邦股份橱柜收入占比94%,其中17.5%的橱柜销售由大宗业务实现,2016年恒大大宗业务供货占比44.5%、新城控股供货占比5.0%、绿地占比3.4%、龙湖地产3.1%;公司向定制衣柜作品类延伸,当前衣柜体量较小,2016年全年实现衣柜收入近9100万元,收入占比6.0%,业务体量较小的时候,工装渠道的业务开拓有利于拉动衣柜的销售。欧派家居大宗业务占比提升,截至2017年三季度,欧派家居大宗业务收入6.45亿元,同比增长近70%,占比9.5%,同比提升1.8pct。

  家具制造过程中,木材仓储、锯材加工、机器雕刻、刮(砂)光等过程产生粉尘;涂装过程多使用油性涂料,主要有聚氨酯类涂料、硝基类涂料、醇酸类等,一般企业的面漆喷漆车间为了保证喷件的光洁度均采用无尘封闭喷漆室,而底漆、色漆工艺虽然也有独立的喷漆室,但由于对喷件表面的光洁度要求不严,大多企业为敞开式喷漆房,喷漆、烘干等过程产生挥发性有机物。生产废水方面,锯末废水、烘干蒸煮废水、漂白废水、红木淋洗水及红木堆场渗滤液等废水均对环境有害。为了严格控制家具生产中PM2.5、PM10、TSP等造成的大气污染以及对从业者身体危害,环保部将家具制造行业界定为排污防治的重点行业,环保趋严背景下,“小散乱”企业面临关停退出压力。

  。木材加工厂、人造板厂家由于污染严重,在环保督查行动中屡被曝光。木材、人造板材都是家具生产的基本原材料,此次整顿之下,必然会有大量不合格的木材加工厂被处理,这样导致下游家具制造企业原材料供应不足,从而造成原材料价格上涨。本来家具制造业的利润空间就不大,板式家具靠走量盈利,实木家具的行业平均净利润只有4%,对小企业来说,原材料价格上涨带来的成本增加较难向下游传导,盈利空间将进一步被压缩。

  标准升级,品牌企业优先受益随着生活水平的提高,家居产品的甲醛释放量已经成为消费者广泛关注的问题,健康、环保、优质、甲醛含量低的家居产品越来越受到消费者认可。根据欧洲环保标准,将木制品按照甲醛释放含量的多少,分为三个级别,分别是

  级(甲醛释放量≤0.5mg/L),E1级(甲醛释放量0.5mg/I~1.5mg/L),E2级(甲醛释放量大于1.5mg/L)。以家具生产的人造板为例,

  年针对人造板的退税比例由80%下降至70%,生产E2产品的企业毛利率仅为个位数,小企业完全依靠退税生存。据环保部信息,2015年公布的环境保护综合名录中,胶合板(除符合GB18580-2001E1标准以及HJ571-2010标准的产品)、纤维板(除符合GB/T11728-2009生产标准的产品)以及刨花板(除符合GB18580-2001E1标准以及HJ571-2010标准的产品)均被列入高污染、高环境风险产品名录,对应增值税退税将被取消。退税比率调整为行业转型升级带来机遇,倒逼人造板生产企业转型升级,E0、E1结构占比高的企业将优先受益。环保趋严下小企业和低端产品退出,供给减少将带来行业性的价格上涨。以人造板来看,

  年环保趋严阶段,中纤板和刨花板价格从6月的67元/张和61元/张上涨至76元/张和68元/张,涨幅分别为13.4%和11.5%,随着环保的持续推进,龙头企业有望受益于量价齐升。

  投资建议:地产估值因素释放,两条主线布局龙头基于一二线城市销售企稳、低能级城市去库存延续以及棚改货币化进入第二个三年计划的多重支撑,商品房销售面积增速有望超出市场此前的偏悲观预期,短期压制家居板块估值的因素有望释放。

  1)受益2B端工程渠道放量,具备工装大客户渠道优势的家居品牌企业,推荐帝王洁具,建议关注欧派家居和志邦股份。2)消费升级的C端集中度提升逻辑下,龙头企业有望凭借渠道优势和品类拓展持续提升市场占有率,推荐顾家家居、喜临门和索菲亚,建议关注欧派家居和尚品宅配。

  个季度的滞后,但是如果地产销售增速超预期下滑,势必将影响家居收入高增长的可持续性。

  精装修交付比例提升带来的工装业务放量是增量因素,但精装修交付比例的提升最终还是要归结到精装修政策的推进,如果精装修政策推进不及预期,会影响工装业务的推进情况,从而影响工装业务收入的增长。

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